本文由上善若水资产原创，如转载请注明出处。

本文于2014年5月7日在福布斯中文网发布。

前   言

我们于2012年1月在《新世纪》周刊第484期发表了《浑水如何调查公司》这篇文章，并且在2014年1月3日将这篇文章发表在投资干货上面，获得了大量的转载和专业人士的好评。

根据我们的统计，自2010年6月28日至今，MuddyWaters Research（以下简称“浑水”）在其网站上共发表了47篇报告，其中自2012年1月起至今，共发表了25篇研究报告。

自2013年10月24日浑水发布第一篇关于网秦的报告至2014年4月13日，浑水共发表了6篇关于网秦的研究报告和一封致网秦及其管理层的信。在这其间，网秦的股价在2013年10月24日当日的跌幅达到48.95%，并于2013年10月28日再次大跌17.22%，其威力可见一斑。面对质疑，网秦于2013年11月1日宣布聘请律师事务所Shearman & Sterling展开独立调查，Shearman & Sterling聘请德勤作为财务顾问。

本文拟对2013年10月24日以来浑水发布的关于网秦的报告进行梳理，整理出浑水的主要分析思路，同时会加入我们对浑水使用的分析思路的看法。我们始终认为，市场中木有神，任何个人和机构的知识结构和分析思路都不可能是十全十美的，面对他人的观点和表述，我们既要看到其中值得我们学习的内容，也要以批判的视角去合理怀疑。鉴于此，小善写本文的目的不是对浑水做空网秦整个事件事无巨细的描写和评价，而是将注意力集中在浑水发现问题和论证问题的方法，去其糟粕取其精华，凭借这些点点积累，以期与各位粉丝一同提高投研分析的功力。

正   文

浑水于2013年10月24日发布了名为《Initiating Coverage on NQMobile Inc. (NYSE: NQ) – Strong Sell》这篇报告，该文对网秦的研究结论是“强烈卖出”，结果当日网秦股票的跌幅达到48.95%。

这第一份共八十一页的报告是所有报告中最核心、内容最全面的，大致可以分为以下几部分，第一部分是报告使用条款、关于网秦基本情况的介绍以及支持“强烈卖出”这一研究结论的主要理由摘要和目标价格；第二部分是报告的主体，分别对以下观点及有关的事实进行了论述：1. 网秦源于中国的大部分收入存在造假；2. 由于网秦在工商行政管理部门报备的财务资料存在造假，导致网秦报备给证监部门的财务数据存在造假；3. 网秦杀毒软件7.0版使得中国政府和黑客便于读取大量敏感信息并且便于向使用者的手机上传恶意软件；4. 网秦的国际收入很可能被过分夸大；5. 一些荒谬的事实；6. 2011年央视315节目对网秦的报道；7. 网秦在美国的管理部门仅是摆设；8.网秦的现金流量表很可能存在造假；8.可能存在问题的并购；9. 网秦的未来可能犹如过去一样黯淡；10. 信息披露文件表明普华永道的审计人员可能存在马虎；第三部分是三个附件，附件A描述了对网秦美国商店的实地考察，附件B说明了网秦提交给工商行政管理部门的财务资料中存在造假的线索，附件C是一份软件工程师报告。

为方便分析，小善把以上的内容分成了三节，第一节用来说浑水如何质疑网秦收入的合理性，第二节我们一起看浑水发现数据造假、现金流量表和收购中的问题的线索，第三节我们研究下浑水为了实现做空之目的，还用了哪些其他手段，下面请听小善逐一分解：

第一节---浑水如何质疑网秦收入的合理性

小善把浑水对网秦国内收入和国际收入的质疑这两部分放在一起写，一是因为这两部分都是在质疑网秦收入的合理性，二是浑水使用了相似的分析思路和方法。

浑水认为，网秦报告的2012年源于中国的32,200,000美元安全软件业务收入中至少有72%是造假的。根据在工商行政管理部门备案的财务资料，网秦最大的客户Yidatong（以下称“易达通”），以及网秦的子公司和游戏公司，即国信灵通（NationSky）和飞流（FLMobile）存在造假的迹象。因此，网秦源于中国的收入只有少部分是真实的。在对易达通进行包括实地走访、审阅易达通的工商档案和财务资料、寻找易达通现有和曾经的雇员以及其他方面的尽职调查后，浑水认为易达通是网秦控制的壳公司。

浑水在论证网秦源于中国的大部分收入存在造假的时候，用了相当一部分篇幅去证明易达通实为网秦控制，然后使用多种方法和思路评估网秦的市场份额和销售情况，具体如下：

一是分析易达通和网秦财务资料中会计科目之间的勾稽关系的合理性。浑水找到了易达通在工商行政管理部门备案的财务资料，结合网秦披露的信息，分析了易达通在网秦运营中的角色、网秦与易达通营业收入之间的对应关系、易达通缴纳的税款、应付款等。

二是实地走访。浑水根据易达通的工商档案、网站、网秦的信息披露和其他渠道的信息实地走访了十个易达通位于中国的地址（包括天津、北京、西安、贵阳、广州和上海），其中有五个是“幽灵地址”，由于这些地址根本不存在，因此这些地方也不可能有易达通。而且，浑水也没找到履行必要职责的易达通员工，比如日常行政、协调付款和帮助现有客户解答疑问等职责的员工，也没有找到履行与网秦的业务相关职责的工作人员。

三是使用网秦产品。为了验证易达通到底是不是网秦的服务提供商，浑水订阅了网秦的付费APP，网秦使用了17张预付费的SIM卡，结果发现查验过程中出现的服务提供商里面木有易达通。

四是核查合同条款与实际履行情况的差异。浑水发截至2012年12月31日，网秦对易达通之的应收账款天数大约为167天，但是他们签订的合同约定的结算期是在30天以内。浑水认为这一显著的差别能够证实易达通有问题的结论。

五是通过提出难以合理解释的问题。浑水发现网秦在2007年已经取得服务提供商的执照，网秦的子公司飞流也在2010年取得了北京服务提供商的执照，在网秦及其子公司均具备服务提供商执照的情况下，为什么还要找易达通作为网秦的服务提供商呢？

六是分析关联关系。在浑水看来，易达通是浑水研究过的在美国上市的中概股中对关联关系掩饰的最不好的一家公司。这里的关键在于Rong Xu女士持有易达通75%的股权，而RongXu女士曾经在网秦工作过。

七是通过分析发现易达通和网秦具有相同的联络方式。浑水发现了以下线索：（1）一份中国移动广东公司的文件显示，在2011年12月，易达通和网秦的地址都在网秦北京办公室，他们具有相同的电话号码和联系人（Chen An An）；（2）一份中国移动关于福建省的服务提供商清单显示，易达通的传真号码和电话号码与网秦中国网页显示的传真和电话号码相同；（3）奇葩的是，浑水还用DOS命令ping了易达通的电子邮件服务器地址（mail.yidatone.com）和网秦的电子邮件服务器地址（mail.netqin.com），结果显示的IP地址均为211.151.59.9；（4）易达通向工信部提供的客服电话号码是网秦的客服电话号码，如果拨打这个号码，是网秦的销售服务代表接电话；（5）易达通和网秦向浙江省政府的注册部门提供了同一个正式联络人（Wang Qiu）；（6）在易达通的上海工商档案中，易达通提供了一个网秦的电子邮箱作为联络方式，邮箱地址：xuying@netqin.com，而netqin.com是网秦的域名之一。

八是分析关键人员的信息。网秦曾称Rong Xu女士在网秦作为市场主管的工作时间不足六个月，因Rong Xu女士要购买易达通的股份，便在2007年离开网秦。但是浑水发现：（1）2006年2月的时候Rong Xu女士便曾是易达通的执行董事，这比网秦所说其为了加入易达通而离开网秦的时间早了一年多；（2）RongXu女士是一家在2006年持有网秦25%股权的公司的董事，这个公司叫做 Yiteng Beijing Technology Co.Ltd.，这个公司的另外一位董事叫做Ma Jun，Ma Jun和RongXu共同持有易达通的股权；（3）值得注意的是，Yiteng现在的一位股东是网秦的联合创始人Xu Zhou先生，Xu Zhou先生似乎与RongXu女士具有非常密切的关系。浑水认为Rong Xu女士很明显属于网秦的内部圈子，而不仅仅是网秦所称的市场顾问；（4）在2008年，Rong Xu女士仍然是网秦的一位高级副总裁，这已经是网秦声称其离职一年以后的事情了。在2008年5月20日，一篇新浪网报道的红十字会为地震受害者提供援助的文章中有一张图片显示网秦的副总裁Rong Xu女士在捐款的时候正举着网秦的标识。

九是通过实际使用和对比历史案例的方式进行分析，浑水认为网秦所称的第三方支付渠道实际上是子虚乌有的。浑水通过网秦的支付入口（//pay.nq.com），从9月26日到10月18日之间，共进行了59次支付尝试，尝试的渠道包括Alipay、Tenpay和银行，但是都未能支付成功。浑水还给Alipay和Tenpay的客服打了两次电话以寻求帮助，但是都无法解决问题，而且这两家机构都说问题出在网秦，Alipay的客服还说网秦不是他们的合作商户，这与网秦关于网秦是Alipay的合作伙伴的说法存在矛盾，Yeepay也说网秦不是他们的合作伙伴。浑水认为，网秦第三方支付渠道无法正常运行这一事实可以证明网秦存在造假。

这种虚设支付入口的做法令浑水想到Bronte Capital 的John Hempton对UniversalTravel Group（已退市，曾经简称UTA）的曝光。UTA曾经宣称自己是中国最大的旅行订票网站之一。事实上UTA啥也没有。Hempton曾经尝试使用看上去像回事儿的网站订票，但是却无法完成购买，因为那网站根本是不能正常运作的，那就是给投资者看的，让投资者误以为这网站是真的。浑水认为网秦的支付入口是为了达到同样的目的，就是让投资者和审计师看上去像回事儿，但实际上却不能处理支付。浑水还认为，为了造假，避免真实的交易和记录虚假交易是同样重要的，如果网秦的支付入口能够处理支付并产生少量收入，则相比在网秦的支付入口无法工作的情况下愚弄审计人员的难度会更大。

为了查证网秦支付入口的访问量，浑水还查询了Alexa网站数据。（注：Alexa创建于1996年，是互联网首屈一指的免费提供网站流量信息的公司。Alexa排名是常引用的用来评价某一网站访问量的一个指标。）Alexa的数据显示网秦支付入口的访问量很少，网秦说自己在中国有大约六百万付费客户，但是浑水却没发现网秦有什么APP可以让客户通过第三方支付渠道进行支付。浑水认为网秦也不大可能直接与银行建立合作关系。鉴于以上情况，浑水认为网秦通过第三方支付渠道产生的收入有限。

十是使用第三方调查机构的数据并自行组织调查。网秦声称在中国大约有55%的手机安装了他们的安全APP，然而，浑水引用的两个独立的市场调查机构的数据显示，网秦的市场占有率可能不足35%--通常情况下会更少。浑水自己还开展了一个调查，调查范围包括一个一线城市，一个三线城市和一个四线城市，调查结果是网秦的市场份额大约为1%，根据浑水的估算，网秦的付费用户不足二十五万，这与网秦宣称的约六百万客户形成了鲜明对比。

十一是通过拨打客服电话，获得内部信息，然后实地走访。浑水在尝试证明网秦通过预付卡所获得的收入也可能比较少的过程中，先是拨打客服电话咨询在北京、石家庄和广州等城市的预付卡零售地点，他们被告知在北京只有一个卖预付卡的地方，在上海和苏州没有分销商，网秦正在与石家庄的一个分销商进行谈判，但当时还无法购买。之后浑水进行了实地走访并拍照取证，北京那唯一一个零售点的地址是在海淀中关村一个电脑卖场的地下室，广州的那个零售点是一个父女档，那店里卖的基本是首饰、围巾和手机饰品。这两个店的人都说他们卖的预付卡不多，而且具他们所知，周围没有其他出售网秦预付卡的店了。在广州的那个店老板说他不确定附近是否有其他的分销商，但是他觉得不会有很多零售商会对网秦的预付卡感兴趣，因为利润率比较低。北京售卖点的人说虽然会卖一些，但也没卖掉很多，利润有限。

十二是利用了淘宝上面与网秦有关的店铺和销售数据开展调查，用以佐证网秦预付卡销量不佳之观点。浑水当时在淘宝上面只发现有三家店出售网秦的预付卡，而且这三家店的销量寥寥。

十三是通过考察经由豌豆荚和91助手下载的网秦APP数量占同类产品比例的方式，发现网秦软件的下载只占到同类软件总体下载量非常小的份额，其中豌豆荚统计的下载比例为0.42%，91助手统计的下载比例是1%。

浑水在证明网秦的国际收入很可能被过分夸大这一观点时，使用的方法跟前面的类似。

浑水认为，网秦所声称的约36,500,000美元的2012年国际收入是荒谬的，可能所有这些收入都是造假的。为啥呢？因为浑水在分析了网秦APP下载情况，实地考察了零售商，与行业分析师和网秦的竞争对手进行了讨论之后得出了上述结论。我们看下浑水在这部分主要都说了啥：

一是浑水引用了Distimo的分析结果，Distimo估计网秦从年初到浑水发布报告时的全球收入少于800,000美元。根据浑水在其报告中的描述，Distimo是一个网站分析公司，每季度能跟踪大约32亿下载，它的分析结果被网站和移动公司广泛使用。Distimo跟踪在GooglePlay的下载，Google Play是世界上最大的安卓应用商店。浑水使用Distimo的数据把网秦和Look out以及Kaspersky的移动安全产品的每日收入做了对比，在大多数时间里，Lookout的日收入要高于网秦的日收入的，浑水认为每年Lookout因移动安全应用产生的全球收入不会多于1千万美元。

二是浑水质疑了网秦披露的主要国际市场的合理性。网秦告诉投资者其最强劲的市场在东南亚和中东，尤其是马来西亚、泰国、印尼和迪拜，网秦说这些市场的每用户平均收入（ARPU）是15美元。但是浑水对包括Lookout、Kaspersky和AVG等网秦竞争对手的前员工的访谈得到的信息却不是这样的，曾经在这几个公司工作的人认为最好的移动安全市场是在北美和西欧。发达国家的消费者对价格不敏感，也更愿意支付费用，发达国家从下载到付费的转换率大约是2%，发展中国家和地区的转换率要低一些。

三是浑水分析了网秦的应收账款天数。截至2013年第二季度，网秦的应收账款天数是198天。网秦说应收账款余额的大部分都是国际收入，因为需要180天的结算期。但是浑水咨询到的业内人士均表示，根据他们的经验，他们的公司一般在30-45天就能收到款，即便是在新兴市场国家也是如此。

小善反思：

以上是浑水在证明网秦的大部分收入存在造假所使用的主要方法。仅就浑水所使用的方法本身而言，小善觉得有的方法确实够奇葩的。为达到提高投研能力的目的，咱还要把里面的干货再挤一挤，其实这些方法本身已经够干的了，但是大家一定要相信挤一挤会更好看！

第一，浑水使用的这些方法本质上是紧密围绕网秦的盈利模式及其对应的收款模式展开的。不得不说，这有点釜底抽薪的赶脚。能够体现这一点的最明显的就是浑水质疑网秦不使用自家的服务提供商执照而是使用易达通的服务提供商执照，进而怀疑易达通帮助网秦产生如此之多的营业收入的合理性。除此之外，浑水还采用证明网秦第三方支付渠道无效以及合理怀疑网上和网下的预付卡销售渠道的销售量的方法质疑网秦这部分收入，这些都是与网秦的盈利模式和收费模式高度相关的，从逻辑和论证的效果看，这种证明很有力。

第二，浑水使用的这些方法超出了一般情况下使用的尽职调查方法。除了电话访问、实地调研、网络搜索等这些传统的方法，浑水使用的某些尽职调查方法的确够奇葩。比如ping网秦和易达通的邮件地址，即便是在IPO之前的尽职调查，投行或者律师会计师也不大可能用到这种技术去核查，还有那个使用豌豆荚和91助手去核实网秦软件实际市场占有率的方法也比较有效。网秦的这些做法有点类似私家侦探的风格。

第三，数字是表象，事实和逻辑是根本。从以上浑水使用的方法我们可以看到，仅通过财务报表中的数字之间的勾稽关系而展开的论证比例是比较小的，更多的是通过与网秦实际业务相关的调查和事实寻找线索并与网秦公开披露的信息对比从而找到矛盾之处。如果说财务数据之间的勾稽关系的不协调是浑水顺藤摸瓜的“藤”，那么浑水发现的这些事实才是“瓜”，这些才是认定网秦可能存在造假的最终证据。

第四，深度八卦是灰常有价值的。小善一直坚持的看法就是：对公司进行深度研究是非常有价值的工作。从浑水使用的这些方法我们可以看到，做深度研究其实要有二个要素，一是要通过合适的渠道获得有价值的资料（比方说工商档案这些原始资料），二是要知道怎么去分析。首先我们来看第一个要素，说实在，浑水获得资料的能力相当强悍，据小善所知，想要拿到一家公司在工商局的工商档案不是一件容易的事情，要么请律师协助，要么请专门从事这类的代理协助，虽然不容易，但是肯花钱的话，这些东西还是能最终搞来。对于另外一部分资料，就得看经验和手段了，比方说，怎么给客服打电话，怎样的提问不会令对方产生疑心，怎样的设问能够做到逻辑周延，在什么渠道能获得公开的有价值信息等，不过这个不能急，按照小善的经验，不同行业有不同的路数，大家暂且记下浑水研究此类公司的方法。说到怎么去分析，小善觉得这个完全不需要科学家的智商，有个普通人的智力水平加上好的逻辑思维能力再加上常识就是一个很好的基础了，这里我们强调的是对事实的逻辑分析能力，也就是找到不符合逻辑的地方，比方说，浑水在分析Rong Xu女士的时候，发现Rong Xu女士的经历跟网秦披露的内容在时间上不一致，这就是简单的逻辑分析应用。我们相信，复杂一些的逻辑关系在帮助我们分析问题的时候也是大有用途的，不过小善想说明的是，投资不是法庭辩论，钻牛角尖就没啥必要了。此外，丰富的经验也是浑水分析能力的构成，他们知道怎么去分析，也知道为了得出结论需要哪些支持性事实，比如在分析易达通、网秦、Yiteng、Rong Xu女士和Xu Zhou先生以及他们内部的圈子这一部分内容时，就充分的体现出浑水的分析经验。

第五，征求业内人士建议。小善和同事在日常的研究中不止一次的发现，如果经常与目标公司同行业业内人士沟通并听取他们对上市公司产品和服务的评价，对评估一个公司的竞争力非常有帮助。有的被某个行业业内视为公开信息和一般性常识的信息，对于帮助投研人员比较同行业的两个公司的竞争力都可能相当有帮助。浑水在其研究中亦使用了这样的方法，例如浑水在研究网秦国际收入的时候，就征求了业内人士的看法。浑水对通过对豌豆荚、91助手和Distimo统计的网秦APP下载数量进行分析，能够同时达到观察用户偏好和对同类产品进行对比的效果。

第六，从最有可能出现问题的地方入手。从浑水的整体分析思路来看，易达通与网秦以及Rong Xu女士之间的实质关联关系是支撑其整体结论的主要事实之一，浑水也正是从这里入手的。无论是在国内还是国外，通过关联关系虚增营业收入或者转移上市公司利益的案例屡见不鲜，无论是在公司上市前还是上市后都被广泛使用。小善在平时的研究中也常常会通过实质性的关联交易发现一些隐藏在背后的八卦，娱乐避雷两不误。

(未完待续)